21世纪经济报道记者孔海丽 广州报道

7月28日，“博鳌·21世纪房地产论坛第23届年会”广州场现场，发布了《复盘与启示——深度调整下的房地产发展模式研究》报告。

报告深入剖析了房企过往的发展模式，从管理模式、融资模式、拓展模式、市值管理模式，以及出现债务违约后的处理方式等入手，分析房企的发展特点。

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其中，关于出险房企的融资模式，报告复盘指出，2017年-2022年，出险房企维持高负债模式，杠杆率长期保持高位。分阶段来看，房企的总融资规模经历了快速增长到急剧缩减的过程，其杠杆率也经历了快速攀升到下降转而上升的三阶段。

2016年，在中央层面降准、调首付、调税费等政策支持下，全国大部分省市继续落实去库存措施，各类需求持续释放，房地产交易高位运行，全国商品房销售额突破10万亿元，同比增长34.8%，房地产企业开发到位资金增速高达15.2%。2017年，三四线城市在宽松的政策环境以及棚改货币化支持下，楼市全面回暖，拉动全国销售面积上扬，房地产企业开发到位资金增速为8.2%。市场持续走高带动投资人信心攀升，代表房企顺势加大融资规模，杠杆率持续保持高位。

2019年-2020年上半年，行业规模竞争日益白热化，千亿成为新的分水岭，部分房企为竞争卡位，千方百计增加资金来源。2019年，央行通过降准、公开市场操作、再贷款再贴现等工具，加大流动性供给力度，整体金融市场相对宽松。房地产行业资金监管从严从紧，银保监会等机构密集发声强调防范房地产金融风险，房企融资压力不减。在境内融资受阻的情况下，叠加美联储降息、人民币汇率走低，房企积极寻求海外市场融资渠道，海外债发行规模同比明显增长。同时，房企通过配股募资，为企业发展造血，部分企业成功上市，借力资本市场拓宽融资渠道。比如，富力、宝龙、正荣、融信等企业通过配股募资总量超90亿港元，新力、德信等企业成功登陆港股市场，募集资金超70亿港元。这期间，代表房企总有息债务规模增速走高，总有息债务规模再创新高。

2020年上半年，受新冠肺炎疫情影响，经济面临较大下行压力，中央加大逆周期调节力度，宽松的货币环境，叠加各地频繁出台房地产相关扶持政策，市场快速恢复，房企融资出现“小阳春”。受宽松预期和疫情后市场复苏预期影响，部分房企抓住融资窗口期、加大扩表力度，表现包括：1月海外债融资井喷，代表房企海外债发行金额超800亿元；信用债发行金额同比增长25.2%；信托融资规模在3-6月融资条件短期放松，房地产信托业务快速回升，呈现爆发式增长。同时，2020年是股权融资大年，年内祥生、领地等7家房企成功登陆港股，融创、世茂、旭辉、富力等房企增发配股融资金额达到236亿港元。

2020年下半年，房地产调控政策有所转向，中央强调不将房地产作为短期刺激经济的手段，稳地价、稳房价、稳预期，房地产金融监管持续强化，“三道红线”试点实施。代表房企总有息债务规模增速下降，优化杠杆水平。

2021年下半年，市场明显降温，购房者置业情绪回落，销售规模同比持续下降，50城成交面积降至2015年同期最低水平，同比下降超20%，其中三线代表城市降幅最大。2022年商品房市场延续了2021年深度调整，销售面积和销售额创2015年以来新低。同时，融资环境持续偏紧，2021年房地产企业开发到位资金同比增长降至五年来最低值，2022年则负增长。受此影响，2021年、2022年代表房企总有息债务规模连续降低，杠杆率受在手现金不足影响转而升高，实际债务负担有所增加。

从融资期限结构来看，2017年-2020年，代表房企短期有息债务在总有息债务中占比持续维持在36%左右，相对规模较为稳定，有利于其合理安排投融资节奏，但2021年，在总有息债务规模下降的情况下，短期有息债务规模同比增长，短期有息债务占比迅速攀升，短期偿债压力快速放大，叠加销售端资金流入减少，代表房企流动性压力陡增。新力等企业2019年-2020年短期有息债务占比均接近50%，短期债务负担过重，期限结构不合理，难以抵御现金流入截断的风险。

从融资渠道结构来看，过度依赖非银金融机构贷款将带来融资成本高、期限偏短的风险，而优先票据占比偏高则可能受境外资本市场流动性和偏好影响存在再融资困难。金融机构贷款始终为房企最主要的融资来源。银行贷款融资成本低，债券融资期限较长，使用效率较高。财务稳健的房企融资结构以银行贷款和债券融资为主，基本不依靠信托等其他金融机构贷款。新力、领地等企业其他金融机构贷款占比超30%，过度依赖非银渠道；佳源、禹洲、佳兆业优先票据占比超30%，受境外资本市场和信用评级影响较大，存在借新还旧压力和提前赎回压力。

从融资成本来看，多数出险房企融资成本较高，反映了投资方对其债务负担和偿债能力的担忧，再融资难度较其他企业更高，且更易受到融资环境收紧的负面影响。