绿源集团扩张产能的资金来源主要是银行借款，导致资产负债率急剧提升，截至2022年中期负债率高达132%。

中国可谓是“电瓶车王国”，大街小巷都能看到电动两轮车，销量位于世界前列。数据显示，2017年至2021年，全球电动两轮车总销量复合增长率为16.9%，其中2021年中国电动两轮车销量约占全球总销量的75.9%。

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巨大的市场需求已推动多家电动两轮车制造商上市，如头部品牌有雅迪控股、爱玛科技等，新兴品牌有九号公司、小牛电动等。近日，绿源电动车母公司绿源集团也冲刺港交所，拟借助资本市场扩大产能。

国内电动两轮车市场集中度高，前五大品牌市占率达到68.2%，而绿源集团市占率为3.9%，行业排名第六。为实现产能扩张，绿源集团向银行借款建造广西工厂，但也因此留下巨额负债，2022年中期资产负债率达到132.3%。

《每日财报》发现，相比同类上市公司，绿源集团综合毛利率明显较低，且存在下滑趋势，2022年中期跌破10%。分产品来看，三类电动两轮车毛利率均在下滑，电池产品毛利率降至0%。

绿源集团旗下电动轻型摩托车销量下滑极为显著，自称是因为“实施新国标导致消费者偏好发生变化”。但查询同行销售数据，各家受到影响并不大。绿源集团招股书也明确指出，“2019年新国标的通过推动淘汰不合格车辆并刺激巨大的替换需求”。

产能突破200万辆，代价是什么呢？

中国一般将电动两轮车分为电动自行车、电动轻便摩托车和电动摩托车等三类。电动自行车通常拥有骑行功能，更为轻便及便于携带。而电动轻便摩托车和电动摩托车通常动力更强、续航更长、运载能力更大，需要生产资质，且使用同一套国家标准。

在居民出行需求以及餐饮外卖、电商及按需配送等商用需求的推动下，国内电动两轮车市场规模增长迅速，据弗若斯特沙利文的资料，2017年至2021年复合增长率为13.0%，2021年市场规模达到4980万辆。

2013年至2019年，电动两轮车市场已处于成熟阶段，特点是市场集中度高。据绿源集团招股书，截至2021年末，前九大制造商市占率达到80.3%，其中前五大制造商市占率为68.3%。第一大制造商是雅迪电动车，2021年销量为1386万辆，市占率约27.9%。

相对头部企业，绿源电动车还存在不小差距。2021年末，绿源集团共销售电动车194.77万辆，市占率约3.9%，在行业中排名第六位。同期，绿源集团产能达到210万辆，成为九家产能超过200万辆的电动两轮车制造商之一。

《每日财报》发现，为推动产能扩张，绿源集团付出了不小的代价。绿源集团在浙江、山东、广西设有三个生产基地，其中广西工厂在2021年9月完成建设并投产，当年末产能为20万辆，使2021年产能突破200万辆。

绿源集团扩张产能的资金来源主要是银行借款，导致资产负债率急剧提升。2020年，绿源集团借款总额尚为1.56亿元，到2021年迅速增长至6.66亿元，2022年中期进一步增长至8.08亿元，2022年三季末略降至7.94亿元。

从资产负债率来看，绿源集团对外负债已超过资产总额。2020年，绿源集团资产负债率尚为32%，到2021年急剧增长至119.4%，2022年中期进一步增长至132.3%。绿源集团表示，主要原因是借款增加，以建设广西工厂及浙江工厂智能厂房、扩张业务。

即便如此，绿源集团仍计划进一步扩张产能。据招股书，绿源集团计划在2023年至2026年，将产能扩张至1000万辆。也就是说，绿源集团在未来4年间（含2022年），平均每年扩张产能197.5万辆。

毛利率明显低于同行，谁应背锅？

相比同行，绿源集团综合毛利率明显较低，且呈现出逐年下滑趋势，并于2022年中期跌破10%。招股书显示，2019年至2021年及2022年中期，绿源集团毛利率分别为13.7%、12%、11.3%及9.9%。

对此，绿源集团给出三个理由：一是毛利率较低的电动自行车销售比例因新国标导致需求上升；二是与若干大型经销商合作以扩大市场份额，并提供更多的销售回扣以保持良好关系；三是广西工厂正处于产能爬坡阶段，相对其他设施成本较高。

《每日财报》查询已上市的电动两轮车制造商后发现，九号公司、小牛电动等新兴品牌毛利率水平相对较高，雅迪控股、爱玛科技及新日股份毛利率在2022年也有所提升。

反观绿源集团，毛利率明显低于同行，且呈现逐年下降趋势，即使是未投建广西工厂的2019年，毛利率仅是略高于爱玛科技，低于其他同类企业。

分产品来看，绿源集团旗下三大产品类型毛利率均有所下滑。其中，电动自行车是重点销售产品，销售占比从2019年的33.8%上升至41.7%，但毛利率却从12.1%下降至7.1%。低毛利率产品销售占比提升，会导致整体毛利率下降。

此外，电动轻便摩托车毛利率从2019年的13.8%下降至2021年的8.0%；电动摩托车毛利率从2019年的17.7%下降至2021年的12.9%。

2022年中期，绿源电动车旗下三大产品类型中，电动自行车和电动轻便摩托车毛利率有所提升，但电池毛利率下降显著。2019年至2021年及2022年中期，电池毛利率分别为3.0%、7.8%、11.78%及0%。

今年上半年，受成本上升影响，电池毛利率下降至0%，也就是零利润卖电池。即使电动自行车和电动轻便摩托车毛利率抬升，但电池销售收入占比21.3%，毛利率归零也就大幅拖累整体毛利率水平。

电动轻便摩托销量大降，怪罪新国标？

绿源集团旗下低毛利率的电动自行车销量占比提升，而较高毛利率的电动轻便摩托车销量却大幅下降。2019年至2021年及2022年中期，电动轻便摩托车销售收入分别为7.99亿元、7.23亿元、4.95亿元及1.56亿元，占总收入比例为32%、30.4%、14.5%及7.8%。

2021年中期至2022年中期，电动自行车销量增长，绿源集团解释为国内部分地区新国标过渡期届满，消费者获鼓励将手头的电动两轮车更换为按新国标生产的车型。电动轻便摩托车销量下滑，绿源集团解释称，主要是因为实施新国标令消费者偏好改变。

然而，绿源集团仅解释2021年中期至2022年中期电动轻便摩托车销量下滑，却未说明2019年至2021年销量下滑的原因。新国标实施时间是2019年4月，当年电动轻便摩托车销售收入尚为7.99亿元，到2020年开始大幅下滑，降至4.95亿元。

然而《每日财报》查询同类企业销售数据后发现，各家受到新国标的影响相对较小。在财报中，雅迪控股和爱玛科技均将电动轻便摩托车和电动摩托车归为一类。2019年至2021年，两家企业电动（轻便）摩托车销售收入稳中有升，雅迪控股增速显著。因此绿源将电动轻便摩托车下滑原因归结为新国标，并不能立得住脚。